Miroslav Singer: O inflačním cílování a Číně v Jackson Hole

Sympozium v Jackson Hole stále představuje nejvýznamnější setkání akademického světa a centrálních bankéřů. Zatímco loňským tématem byl trh práce a ve většině vyspělých ekonomik nižší než očekávaný růst mezd, letos byla nepochybně v souvislosti s blížícím se návratem centrálních bank ke „standardnějším politikám“ tématem inflace a vztah jejího vývoje k měnové politice. Spíše však než o revoluční návrhy šlo o diskusi na témata, jejichž uchopení zlepšuje funkčnost dominantní doktríny měnové politiky – inflačního cílování, které převládá nejen v rozvinutých, ale stále více i rychle se rozvíjejících ekonomikách.(1) Pozornost se vedle toho samozřejmě přesouvala i k otázkám nedávného vývoje v Číně. Z tohoto hlediska bylo velmi šťastně zvoleno i vystoupení experta na čínskou ekonomiku D. Li během sobotního oběda.

V blogu shrnuji své pocity ze základních témat a článků a jejich relevanci pro praxi a přidávám několik poznámek na téma současné situace v Číně a jejího významu pro ostatní ekonomiky včetně naší. Musím ale předem varovat – jde mnohem spíše o text pro „fajnšmekry“ měnové politiky. Nicméně na závěr slibuji těm, kteří mezi ně nepatří, alespoň jedno literární doporučení poněkud související s citátem v záhlaví. Své postřehy zkusím rozdělit od těch obecnějších až k tématům, která se nás týkají více.

Z obecnějších témat určitě stojí za zmínku, že zatímco evropské ekonomiky a makroekonomové řeší spíše otázku neočekávaných propadů inflace, drtivá většina makroekonomického výzkumu, jež se stále zabývá především největší ekonomikou světa v USA, se spíše věnuje tomu, proč na počátku Velké recese nedošlo při prudkém propadu americké ekonomiky k deflaci.

Pokud se ale týká možného nahrazení inflačního cílování, nepřátele této doktríny spíše zklamu. Pouze dva příspěvky, text S. Gilchrista a společný text S. B. Aruoby a F. Schorfheida naznačily potřebnost podstatnější změny doktríny inflačního cílování, a to ještě v dosti specifických situacích. S. Gilchrist v něm naznačil, že v případě dramaticky velkých otřesů finančního systému může být vhodnější přejít spíše na cílování výstupu. Z praktického hlediska je však těžko představitelné, že by na počátku krize kdokoliv dokázal rozeznat, jak závažné dopady do finančního systému bude mít, a adekvátně změnit takřka z měsíce na měsíc rámec měnové politiky. Proto je cestou evidentně spíše podpora finančního systému a zvyšování jeho robustnosti.(2) V druhém příspěvku pak jeho autoři testovali možnost nahrazení 2% inflačního cíle 4% cílem, ale i jejich vlastní simulace naznačují, že ve Velké recesi by přínos vyššího inflačního cíle nebyl příliš vysoký.

Pokusem o kritiku stávajících modelů byl také text J. Fausta a E. M. Leepera kritizující zanedbávání toho, co nazývá „nesourodou matoucí dynamikou“ (disparate confounding dynamics). Jedná se o dlouhodobější faktory vývoje způsobující dle autorů systematické odchylky modelů od reality v delších obdobích. Bohužel text samotný žádné praktické doporučení jak takovému problému čelit nepřináší. A navíc zakládá své závěry na poměrně nesystematické analýze zaměřené takřka výhradně na ekonomiku USA.

Naopak velmi zajímavý i pro nás je text L. Reichlinové o dynamice, s jakou pohyb kurzu ovlivňuje inflaci. Autorka pracuje s novými daty, která mj. využívají údaje o tom, jaká část zahraničního obchodu jednotlivých zemí je fakturována v nějaké mezinárodní měně (v našem případě je fakturace v cizích měnách nepochybně velmi významným jevem, ať už v eurech, či dále i v dolarech). Dochází k závěru, že v takovém případě jsou prvotní impulzy kurzového oslabení mnohem zřetelnější v ziscích firem a růstu HDP a až po delší době – zhruba po 2 letech – se oslabení začíná více projevovat v nárůstu inflace. To je závěr, který je nejen ve značné míře v souladu s pozorovanými výsledky našeho kroku z listopadu 2013, současně z něj ale také plyne, že přizpůsobování ekonomiky takovému kroku trvá o něco déle, než se dříve uvažovalo. Nakonec je ale také velmi optimistický, neboť z něho vyplývá, že i mírné oslabení kurzu může docela podstatně „postrčit“ ekonomiku k vyššímu růstu za cenu jen nepatrného navýšení cen.

Současná situace v Číně nám pak pouze připomíná hned několik pravd, na které se zvlášť v debatách u nás zapomíná:

Světová ekonomika stále ještě po Velké recesi trpí nedostatkem poptávky. Je velmi dobře možné, že se k nám z ekonomik rozvojových zemí přenesou významnější deflační tlaky i v cenách produktů, které konkurují těm našim. Měnová politika centrálních bank, opět včetně měnové politiky ČNB, tak musí zůstat uvolněná. Vyloučit lze v podstatě s jistotou potřebu jejího brzkého přitvrzení, ne tak už potřebu jejího dalšího uvolnění.
Před pár lety se vedla debata o nadměrném objemu čínských devizových rezerv a o tom, že by čínské autority měly nechat svoji měnu posilovat. Dnes řada hráčů na finančních trzích spekuluje o tom, že čínské rezervy nemusí zvláště na zvládnutí situace spojené s problematickými úvěry čínských regionů a měst a propadu cen čínských akcií stačit.(3) Čínská měna ponechaná sama sobě má dnes přitom tendenci oslabovat tempem, které se čínské autority snaží i za cenu ztráty měnových rezerv zpomalovat. Předpovědi a třeba i v určitém okamžiku konsenzuální názory na správnou a žádoucí velikost rezerv nebo sílu kurzu se tedy mohou naprosto dramaticky rozcházet i s docela blízkou realitou i u těch nejsledovanějších ekonomik a u případů, kde se zdánlivě nejde mýlit.
Pro naše bezprostřední okolí a hlavní obchodní partnery z toho plyne, že nám těžko budou generovat nějaké silnější impulzy k přehřívání ekonomiky, spíše naopak. Obecněji se tedy budeme ve světě centrálních bank využívajících aktivně své rozvahy a nízkých (či nulových a záporných) sazeb nacházet déle, než jsme se asi donedávna domnívali. Naopak ovšem stále platí, že ekonomiky, které s razantními makroekonomickými opatřeními směřujícími k uvolnění makroekonomických politik začaly nejdříve, směřují z krize robustněji a s menšími ztrátami na výstupu.

Mám-li ale shrnout hlavní závěry konference, došlo především k novému zdůraznění tří základních principů moderního centrálního bankovnictví:

Centrální banky jsou odpovědné za vývoj cen.
Tuto odpovědnost musí přijmout a nesnažit se jí zříkat.
Z toho také plyne, že jakkoliv jsou mechanismy, které k tomu mají, zatížené nedokonalostmi, musí ovlivňovat cenovou hladinu tak, aby v budoucnu směřovala k jejich cílům.

Dále debata o nahrazení inflačního cílování nějakým jiným modelem spíše utichá, a ani změnu cílů (směrem k vyšším hodnotám) současný výzkum příliš nepodporuje. S čímž souvisí i citát v záhlaví blogu z knihy E. Larsona „Ďábel v bílém městě“(4), kterou jsem si na letišti v Denveru zakoupil a na cestě do Prahy s potěšením přečetl. Kniha popisuje druhou světovou výstavu v Chicagu v roce 1893 (jen pro připomenutí: první se odehrála v Paříži a vedla ke stavbě proslulé Eiffelovky). Je to poutavý text založený na důkladném studiu historických pramenů, ve kterém se prolínají události a příběhy ve stylu E. L. Doctorowa. Příběh dnes zapomenuté výstavy, která změnila americkou realitu a poznamenala další vývoj USA, se proplétá s fascinující „kariérou“ prvního masového vraha amerických dějin, který výstavu využil k lákání svých obětí. A nám v záhlaví blogu citovaná věta z dopisu jednoho z důležitých aktérů příběhu připomíná, že odkládání spotřeby v důsledku spekulace na pokles cen není fenoménem ani novým, ani vyžadujícím vysokou míru blahobytu. A je také jevem, který ve své době, na rozdíl od řady dnešních kritiků centrálních bank disponujících často i potřebným vzděláním, neměl problém pochopit autor citátu, architekt zaměřený na krajinotvorbu F. L. Olmsted, který vytvořil mj. newyorský Central Park. I kvůli oddalování spotřeby a investic jsou měnové politiky důležité, i proto musí bránit propadům poptávky a s nimi spojeným systémovějším propadům cen či podstřelování inflačních cílů.

(1) Loni k cílování inflace přistoupila ruská centrální banka, letos indická.
(2) Z hlediska našich „zážitků“ z Velké recese je pak tato rada samozřejmě zcela nerelevantní, neboť se mezi nimi krize českého finančního systému nenachází.
(3) Osobně se domnívám, že čínské makroekonomické autority mají možnost situaci zvládnout, to však pro tuto debatu není relevantní.
(4) „The Devil in The White City“, s. 274, paperbackové vydání, Vintage Books 2004.

Vyšlo na webových stránkách České národní banky