Zbyněk Fiala: S prstem na spoušti

Nejvýznamnější události finančního a bankovního světa se obvykle odehrávají na sklonku léta a v prvních týdnech podzimu. Na tyto časy jsou odkládány všechny významné krize. Důvod je jasný. Čeká se, až budou pohromadě ti, kdo to můžou řešit. Pády největších bank je vhodné načasovat na srpen. Až se v Jackson Hole sejdou centrální bankéři světa na pravidelném sympóziu Federal Reserve Bank of Kansas City, jistě uvítají možnost, jak se omluvit z nudných prezentací a domlouvat se na něčem praktickém.

Na druhou stranu, státy je záhodno hroutit až na konci září, protože jediní kompetentní, kdo to mohou řešit, jsou ministři financí, a ti se obvykle scházejí začátkem října ve Washingtonu na výročním zasedání Mezinárodního měnového fondu.

Pokud tedy nějaké načaté banky ještě na něco čekají, teď je ta nejvhodnější chvilka. Letošní Jackson Hole začíná přesně za týden na téma Budování rámce monetární politiky na principech odolnosti, a to samo naznačuje, že jde do tuhého. Mlhavou řeč centrálních bankéřů lze přeložit do jasného: Co tě nezabije, to tě posílí. Odolnost znamená pozornost těm, kdo se po masakru zvednou.

Masakr? Ano, ten by nastal, kdyby teď Systém federálních rezerv Spojených států (na tykačku Fed) zvedl základní úrokové sazby.

Fed je v současnosti veden váženou dámou v letech a uznávanou ekonomkou Janet Yellen, ale tím se nenechte mýlit. Je v roli pistolníka s prstem na spoušti. Všichni soustředěně sledují, kdy se pohne, co řekne, jak se bude tvářit. Nesmí uniknout nic, z čeho by se dalo vyčíst, co se chystá. Zvedne Fed úrokové sazby? Nezvedne? Na jaře slibovali zvednout. Teď se možná ještě počká. Zmíní se o tom Yellen? Stačí špitnout, stačí jedno slovo, a budeme z toho jeleni všichni.

Jistě, jde jen o peníze, nejde o život, ale paseka by to byla pořádná. V Evropě jsou centrální bankéři spíše v roli speleologů, se sazbami zkoumajícími možnosti sestupu hlouběji do zemského nitra, takže americký výskok směrem vzhůru by vytvořil situaci, kterou kdysi mladý Jan Werich a Jiří Voskovec definovali jako napnelismus a cukatura. Přijde-li první, nastane i druhé.

Finančníka musíte před takovou úvahou napřed omýt, protože kdyby nastal napnelismus v sazbách a Amerika se začala vzdalovat Evropě, tak se ta cukatura vzedme do tsunami poklesu cen dluhopisů. Mluvíme o ztrátách stovek miliard euro nebo dolarů, mluvíme o riziku pádu největších bank, mluvíme o další drsné světové finanční krizi. Mluvíme o rozvratu penzijních a pojišťovacích systémů. Máte miliardy? Třeste se! Blaze tomu, kdo nic nemá!

Ale jestli to má přijít, tak teď, stačí šťouchnout. Stačí o těch sazbách jenom nebezpečně mluvit.

Zorientujme se v situaci. Nejcennější evropské dluhopisy slibují zaplatit na úrocích nic nebo skoro nic. Úrokové sazby německých státních dluhopisů jsou pod jedním procentem. Ale protože je po nich neuvěřitelná poptávka, prodávají se tak draho, že nakonec je nabízená nula ještě hýřivě mnoho a dají se koupit jen s počáteční ztrátou. Výnos přepočteného německého dluhopisu (generic, s průběžným započtením nových a odečtením dospělých emisí) od začátku roku (YTD) je mínus 11,2 procenta. Vydali jste na začátku ledna sto, nyní si evidujete jen 88,80. Pokud to nemáte čím pokrýt z rezerv a jste podílnická organizace, vyhledejte insolvenčního správce.

Má takový obchod smysl? Správná otázka. Vynechme teď spekulanty, kteří spoléhají na to, že bude hůř, což by zvýhodnilo dluhopisy z lepších časů, nebo že napřed posílí euro a prodávající se zahojí na poklesu dolaru. Někdo však dluhopisy držet musí. Třeba penzijní fondy a pojišťovny musí vkládat vybrané peníze do takových dlouhodobých nástrojů finančního trhu, které jim umožní spočítat, jak mají pokryté své dlouhodobé závazky. Hlavně jim jsou určeny desetileté nebo raději třicetileté dluhopisy. Chlácholí se tím, že výkyvy cen jsou nebezpečné dnes nebo zítra, ale celých 30 let nemůže být špatně. Jenže když je najednou hodně špatně, a tak to teď vypadá s institucemi závislými na úrokovém výnosu, nemusíte se třiceti let dožít. Někdy ani jitra.

Současný pokles výnosů pod nulu nevznikl spekulacemi. Způsobila jej vyšší moc srovnatelná s jaderným úderem. Jsou to obrovské nákupy dluhopisů nad možnosti kteréhokoliv jiného účastníka trhu. Velké nákupy, vysoká cena. Vysoká cena, nízký výnos. Bezpečnější dluhopis, vyšší cena. Vyšší cena znamená, že dluhopis, který by stál sto a nesl dvě procenta, jako před pěti lety, seženete jen za 110 nebo ještě dráž, takže zaplatíte i to, co máte dostat na úrocích. Bezpečnější dluhopis s nepatrným úrokovým kuponem při celkovém růstu tržních cen dluhopisů tedy znamená sestup tržních výnosů dluhopisu pod hladinu a pokus majitele přežít nějaký čas bez kyslíku.

Oním supermegahráčem s atomovým potenciálem, který nás tlačí pod vodu, je Evropská centrální banka. Po příkladu amerického Fed (ale tam už toho nechali) přihazuje na trh stále nové miliardy euro hotových peněz tím způsobem, že ECB koupí dluhopisy a platí hotově. Dodejme, že ECB má neomezeně peněz, neboť si je může sama vytvářet podle potřeby. Na jaře kupovala dluhopisy za 80 miliard euro měsíčně. S těmito penězi koupíte za dva měsíce jedno celé roční HDP ČR. Poklesu výnosů se tedy nelze divit, ale ECB to dělá i napřímo, prostřednictvím svých základních sazeb, které nastavila na mínus 0,4 procenta.

Podle představ ECB mají levné peníze rozhýbat ekonomiku. ECB je nesmí dát přímo do podnikání nebo na spotřebu, může je poskytnout jen centrálním bankám, a ty zase svým komerčním bankám – za dluhopisy. Naval dluhopis, dostaneš peníze. Trik je v tom, že centrální banka koupí i to, co by se na trhu udávalo nesnadno. Tím se měnová politika uvolňuje. Nese to taky název kvantitativní uvolňování, anglickou zkratkou QE.

Peníze tedy valí proudem, ale současně se do komerčních bank hučí, že si mají hlídat riziko. Mohou půjčovat jen tomu, kdo to má čím zaručit. Vedle toho si mají komerční banky posilovat základní kapitál. Vystrašit je měly zátěžové testy, které v minulých dnech ukázaly, co by se s bankou stalo, kdyby s dnešním vybavením procházela tříletou regionální nebo světovou hospodářskou krizí. Jenže půjčovat opatrněji a vedle toho si zároveň víc nechávat ve vlastní kase, tím se měnová politika naopak utahuje.

Moc se to tedy nepovedlo, kvantitativní uvolňování naráží na kvantitativní utahování. Tenhle pocit mi pomohl systematicky utřídit vynikající rozbor politiky negativních úrokových sazeb, který mi přišel po síti. Autorem je Michael Sonenshine ze Symfonie Capital, který to celé shrnuje pod titulkem Bláznovství centrálních bank.

https://www.linkedin.com/pulse/central-bank-follies-qe-negative-interest-rates-michael-sonenshine

Uvedu jen hrubou argumentaci autora, podrobnosti by se sem nevešly:

· Kvantitativní uvolňování zásobuje banky hotovostí, ale ta už se nedostane do širší ekonomiky. To hlavní, co tato politika způsobuje, je hlad po státních dluhopisech (a brzo se k nim přidají i dluhopisy největších korporací). Není divu, že za takové situace banky naopak ztrácejí zájem o komerční úvěrování.

· Extrémně nízké nebo dokonce záporné sazby zkreslují ceny aktiv. (Nejde jen o dluhopisy. Co je platné, že jsou hypotéky levné, když při tom ceny nemovitostí letí vzhůru.) Když se nedá vydělat běžným způsobem, investoři musí za vyšším výnosem do extrémního rizika. To je pravý opak záměru finanční systém stabilizovat.

· Co nedají úroky, to musí banky vyždímat na poplatcích. Plošné poplatky jsou něco jako degresívní daň, malí platí poměrně víc než velcí, protože stejné poplatky se platí z malého i velkého účtu. A je to možná ještě degresívnější, když si velcí vynutí velkoobchodní slevy.

· Opakované vyhlašování kvantitativního uvolňování a negativních úroků vnáší do ekonomiky negativní očekávání. Když se všichni bojí, brzdí poptávku a investice. To je výsledek, který je opakem povzbuzení hospodářství.

· Rostoucí tlak ze strany centrálních bank na zvyšování požadavků na kapitálovou přiměřenost ukrajuje komerčním bankám ze schopnosti půjčovat a vede je k tomu, aby půjčovaly jen velice úzkému okruhu podnikání a spotřeby, hlavně těm, kdo peníze až tak moc nepotřebují.

· Snaha posuzovat banky podle kapitálu váženého rizikem vede banky k tomu, aby se soustředily hlavně na zajištění kolaterálem místo hlubšího posouzení záměru. Rozumný věřitel postupuje opačně a soustředí se hlavně na záměr, protože kolaterál je až krajní – a nijak atraktivní – možností jak vycouvat, když záměr selže.

Zkrátka, centrální banky se soustřeďují jen na banky, ke škodě hospodářství – a nakonec i ke škodě těch bank.

· Autor pak nabízí lepší metodu jak snížit riziko. Vidí ji v podpoře a povzbuzení alternativních věřitelů P2P, čili vedle bank, napřímo.

Toto doporučení může být dáno tím, že to je obor jeho fondového podnikání. Ale slyšel jsem to před dávnými lety i od jednoho staršího centrálního bankéře. Jmenoval se Allan Greenspan a bylo to někdy roku 2002, když se hodnotily důsledky krize z propíchnutí internetové bubliny, jak se tomu tenkrát říkalo. Spojené státy z toho vyšly lépe než Evropa, protože měly pestřejší sadu zdrojů. Greenspan, tehdejší šéf Fedu, oceňoval v Jackson Hole zejména kvalitní trh s korporátními dluhopisy, který dokázal zaskočit za zhroucený akciový trh a ochromené banky. Říkal, že je to jako rezervní kolo, které doceníme až při defektu.

Pokusím se navázat nějakým obecnějším závěrem. Přílišné soustředění na měnovou politiku, inflaci, zdraví bank, to všechno dohromady škodí. Představa, že banky jsou základem ekonomiky, je směšná, to si jen samy vynutily dnešní ústřední postavení. Jsou stejně nezbytné jako poživačné a mocichtivé panstvo v časech nevolnictví. Jejich čas dobíhá, podobně jako dobíhá čas dieselových motorů nebo jaderných elektráren.

Existuje mnohem více možností, jak organizovat směnu nebo soustředění úspor a u menších záměrů stále častěji vystačí s aplikací v chytrém telefonu. Z bank se znovu stanou specializované instituce pro omezený okruh potřeb a centrální banky se vrátí k nudě udržování oběhu zbytků centrální měny. Peníze zítřka ve všech podobách – včetně těch lokálních, regionálních, časových a dalších, které si budeme tvořit sami - se víc přiblíží lidem jako nástroj spolupráce pro soběstačnost. Bude to nástroj, který osvobozuje a zmnožuje síly, nikoliv drží pod krkem a ždímá tribut.

A pak nám bude jedno, kolik kdo v Americe nebo v Evropě platí za státní dluhopisy.

Vyšlo na Vasevec.cz. Publikováno se souhlasem vydavatele.