Frank (ČSSD): Omyl devizové intervence ČNB, část II. – iluze snížení kurzu | ParlamentniListy.cz

Udržet nižší kurz lze v delším období pouze za cenu zvyšování peněžní zásoby (tisku dodatečných peněz), která se projeví v růstu cenové hladiny (vyšší mírou inflace). Inflace bude mít negativní dopad především na běžné občany ve snižování kupní síly jejich úspor a mezd.

V reakci na intervenci ČNB se řada ekonomů vyjádřila, že jakmile ČNB ukončí intervenci, kurz se vrátí na svoji původní úroveň a tudíž intervence nemá smysl. V reakci nato se ČNB vyjádřila v tom smyslu, že se kurz na původní úroveň nevrátí a že bude intervenovat tak dlouho, jak bude potřeba, aby jej udržela na úrovni, kterou považuje za optimální.

Aby bylo možné tato tvrzení osvětlit, musíme řešení jednak rozdělit z hlediska času, a to v krátkém a dlouhém období. Pro pochopení funkce devizového kurzu musíme kurz rozdělit na nominální kurz a reálný kurz.

Objasníme si to na fiktivním příkladu. Uvažujme rovnovážný kurz 25,- Kč/EUR. Je to kurz, kdy v peněžním vyjádření se vývoz rovná dovozu. Jinak řečeno, všechny EURa získaná prodejem českého zboží v zahraničí jsou prodána českým podnikatelům (dovozcům), kteří dovážejí zahraniční zboží do ČR. V tomto okamžiku vstoupí do hry ČNB a sníží devizový kurz na 27,- Kč/EUR. Co v této chvíli nastane? Je pravdou, že české zboží se okamžitě stane výrazně konkurenceschopnější a zároveň se export stane ziskovější. Jestliže před intervencí český vývozce prodal jeden kus zboží za 100,- EUR, tak při směně na koruny obdržel 2.500,- Kč. Předpokládejme, že tato částka v Kč mu stačila na pokrytí všech příslušných nákladů a malý zisk. Současně však neumožňovala snižovat cenu např. na 98,- EUR, protože pak by již vstoupil do ztráty. Naopak po intervenci obdrží o 200,- Kč více, čímž dojde ke zvýšení zisku. Současně má prostor pro manipulaci s cenou směrem dolů, takže nyní již může své zboží v zahraničí prodávat za 98,- EUR, protože nyní za něj obdrží 98 EUR x 27 Kč = 2.646,- Kč. Jeho zisk stoupl o 146,- Kč a současně jeho zboží je konkurence schopnější. S poklesem ceny v EUR roste poptávka po tomto zboží, kdy cizinci nahrazují např. německé dražší zboží levnějším českým.

Pokles kurzu zvyšuje prodej českého zboží z hlediska objemu a současně zisky exportérů. Předpokládejme, že před intervencí při kurzu 25,- Kč/EUR vývozci obdrželi za své zboží 1 miliardu EUR. Současně však dovozci poptávali 1 miliardu EUR na dovoz zahraničního zboží do ČR. Stručně řečeno, nabídka EUR se rovnala poptávce po EURech. Po intervenci je však situace jiná. Vyjádřeno v kusech, vývozci zvyšují objemy vývozu českého zboží. V důsledku toho vývozci obdrží 1,2 miliardy EUR. Nabídka EUR se zvýšila o 200 mil. EUR.

Zboží, které dovozce v Německu koupil za 100,- EUR a prodával je za 2.500,- Kč, tak nyní musí prodávat za 2.700,-Kč. Došlo ke zdražení o 200,- Kč. Je naprosto logické, že klesá poptávka po zahraničním zboží, které je nyní dražší než tuzemské. V důsledku toho klesne poptávka po EURech ze strany dovozců na 800 mil. Kč. Jaká je nyní situace na devizovém trhu. Vývozci se snaží prodat 1,2 miliardy EUR, ale mohou prodat jen 800 mil. EUR. Jinak řečeno 400 mil. EUR nikdo nechce. Je-li něčeho moc a nikdo to nechce za původní cenu, tak stačí jít s cenou dolů tak dlouho, až se nějaký kupec najde. Jinak řečeno, vzniká tak logický a přirozený tlak na pokles kurzu EUR, nebo opačně řečeno na růst kurzu koruny. Vzniká zde paradox, že pokud by ČNB v tomto momentě ukončila intervenci, tak by kurz dokonce mohl přeskočit původní kurz 25,- Kč a dostat se např. až na 24,- Kč/EUR právě z titulu obrovského přebytku EUR oproti původnímu rovnovážnému stavu. Tento kurz by trval tak dlouho, dokud by se nadbytečná EURa neprodala a kurz se nevrátil na původní úroveň.

Je nutno si objasnit, jak ČNB docílí, aby kurz zůstal na jejím cíli 27,- Kč/EUR. Je to naprosto jednoduché. Tato intervence spočívá v tom, že ČNB v podstatě roztočí tiskařské rotačky, tj. vytiskne nové koruny, za které začne nakupovat EURa, čímž stlačí kurz koruny dolů. Udržování sníženého kurzu pak v podstatě spočívá v tom, že skupuje nadbytečná EURa. V podstatě tak supluje dovozce, pouze takto draze nakoupená EURa uloží jako devizové rezervy do trezoru.

Na první pohled to vypadá, že ČNB je schopna kurz na této úrovni držet do nekonečna. Zdánlivě sice může, ale ve skutečnosti to není možné. Je mi jasné, že to zní rozporuplně, ale je nutno odlišit nominální a reálný devizový kurz a vstup inflace do hry.

Nominální kurz je kurz, za který banka směňuje koruny za EURa. Pro zjednodušení budeme nominální kurz před intervencí uvažovat 25,- Kč/EUR, po intervenci 27,- Kč/EUR

V otevřených ekonomikách platí princip jedné ceny. Není důvod, proč by měl být v delším období výrobek dražší v jedné zemi a ve druhé zemi levnější. Pokud by to tak bylo, tak by byl vyvážen ze země, ve které je levnější, do země, kde je dražší. Toto by ve svém důsledku vedlo k vyrovnání cen. Zákon jedné ceny lze rozšířit na porovnání cenových hladin dvou zemí. Cenovou hladinou pak chápeme vážený průměr cen a zboží, které tvoří spotřební koš. Jedná se o tzv. statickou verzi parity kupní síly.

Reálný kurz srovnává cenové hladiny dvou zemí po přepočtu na společnou měnu. Matematicky vyjádřeno se reálný kurz rovná součinu nominálního kurzu a podílu cenových hladin. Budeme uvažovat, že cenová hladina v ČR je 25x vyšší než v Německu, proto zahraniční měnovou hladinu v čitateli vyjádříme číslem 1. Čítatel i jmenovatel musíme vyjádřit ve stejné měně, proto násobíme čitatel nominálním kurzem. Reálný kurz se tedy rovná součinu 25x1/25, což se rovná 1. Jinak řečeno, reálný kurz ve výši 1,- znamená, že se cenové hladiny, vyjádřeny ve stejné měně, rovnají.

Pokud ČNB násilně změní nominální kurz na 27,- Kč/EUR, přičemž zatím nedošlo ke změně domácí cenové hladiny, tak dojde ke změně reálného kurzu. V takovém případě se reálný kurz rovná součinu nominálního kurzu 27,- Kč a poměru stávajících cenových hladin 1/25. Výsledek se rovná 1,08. Z toho vyplývá, že zahraniční cenová hladina je nyní vyšší než domácí, jinak řečeno, české zboží se stalo levnější než zahraniční. V tomto časovém úseku ČNB dosáhla svého záměru, zvýšila konkurenceschopnost českého zboží.

Zatím jsem ale vysvětlil jen první část. Jak jsem se už dříve zmínil, ČNB provádí intervenci tak, že tiskne peníze, které prodává za EURa. Tento prodej vytisknutých korun ale zvyšuje množství peněz v oběhu. Růst peněžní zásoby vede k inflaci. Inflace znamená zvýšení celkové cenové hladiny. Růst cenové hladiny se promítne jak do růstu nákladů pro podnikatele, tak i do cen zboží, které nakupují spotřebitelé. Současně vlivem poklesu kurzu koruny dojde k růstu dovážených komodit, hlavně ropy, jež se rovněž promítne do zvýšených výrobních nákladů. V celkovém důsledku dojde s určitým zpožděním ke zvýšení celkové cenové hladiny.

Nyní se vraťme k dříve zmíněnému reálnému kurzu. Na počátku jsme uvažovali poměr cenových hladin 1/25. Nyní vlivem inflace došlo ke zvýšení cenové hladiny. V každé učebnici ekonomie se lze dočíst, že změna cenové hladiny způsobuje změnu měnového kurzu, přičemž změna cenové hladiny např. o 10% změní měnový kurz rovněž o 10%. V našem případě se sice nejdříve mění nominální kurz vlivem intervence, ale ta je realizovaná tiskem nekrytých peněz, které zvýší peněžní zásobu. Výšení peněžní zásoby zvýší domácí cenovou hladinu. Z uvedeného vyplývá, že poměr cenových hladin se z původního poměru 1/25 změní na 1/27. Nominální kurz je 27,- Kč/EUR, ale reálný se vrátil na původní hodnotu 1. Ale jak jsme si řekli, hodnota reálného kurzu ve výši 1 znamená, že cenové hladiny se rovnají. Růst domácí cenové hladiny následně zapříčiní snížení konkurenceschopnosti českého zboží na zahraničních trzích. Vývoz poklesne cca na původní výši před intervencí.

Aby ČNB udržela vývozy na stejné úrovni, jaké byly těsně po intervenci, musela by v intervencích pokračovat. To znamená postupně snižovat měnové kurzy na 28,- Kč, 29,- Kč atd. Důvod je ten, že následná inflace vždy zvýší cenovou hladinu a toto zvýšení má za následek, že se reálný kurz dostane do původní rovnováhy. Následně opět poklesne uměle vytvořená konkurenceschopnost vyváženého zboží.

ČNB je schopna ovlivnit nominální kurz, ale není schopna ovlivnit reálný kurz. Změny peněžní zásoby nemají v delším období vliv na reálný kurz, nýbrž ovlivňují pouze nominální kurz. Proto se účinky intervence z dlouhodobějšího pohledu minou účinkem.

Celý příklad byl zjednodušen pro pochopení podstaty problému. Podtrhuji, že uvedená problematika je značně složitější. Měnové kurzy jsou ovlivňovány řadou dalších vlivů, zahraničními investicemi, transferovými platbami, spekulacemi, změnami úrokových sazeb, atd. Všechny tyto vlivy způsobují kolísání měnového kurzu. Navíc reálný kurz je ovlivňován existencí neobchodovatelného zboží a nákladů cenové arbitráže, což celou situaci komplikuje. Protože cílem ČNB bylo zvýšit export oslabením kurzu koruny a tedy dosáhnout změnu poměru cenových hladin, pro účely pochopení problematiky jsem zde uvažoval právě jen vliv cenových hladin na změny kurzů. V případě ostatních možných vlivů jsem předpokládal, že zůstanou beze změny.

Pokles kurzu teoreticky dokonce může krátkodobě zvýšit příliv zahraničních investic, což by zvyšovalo poptávku po korunách a tedy i tlak na zhodnocení koruny. Protože dlouhodobé a výnosné investice solidní investoři nerealizují ad hoc dle náhlého poklesu kurzu, jehož smysl je dosti rozporuplný, tak lze bohužel spíše očekávat příliv spekulativního kapitálu, který povede k rozkolísání kurzu.

ČNB může vyhlazovat krátkodobé výkyvy, ale neměla by zasahovat do trendu vývoje kurzu. V tomto případě je trh chytřejší než sebelepší bankéři. To už jsme v minulosti zažili mnohokrát.

Závěrem lze zkonstatovat, že toto násilné snížení kurzu sice přinese po určitou dobu zvýšené zisky exportérům. Současně však po tuto dobu způsobí ztráty dovozcům. Udržet reálný kurz, aby domácí cenová hladina byla nižší než zahraniční, bude vyžadovat dlouhodobější intervenci. Tato však ve svém důsledku povede ke zvýšené inflaci. Tato následně sníží kupní sílu úspor a mezd obyčejných lidí. Inflace k ekonomickému růstu nejenže nevede, nýbrž v konečném důsledku může vést k recesi.