V jejím průběhu centrální banky razantně reagovaly na rizika pro cenovou stabilitu a v konečném důsledku pro ekonomickou aktivitu a zaměstnanost. Projevem této reakce je globální výrazné snížení krátkodobých i dlouhodobých úrokových sazeb. Setrvávání sazeb na nízkých úrovních však obzvláště v ekonomikách, které se s krizí vypořádaly lépe, začalo vytvářet potenciál pro nadměrný růst úvěrů a cen aktiv, a tím pádem i pro nárůst rizik pro finanční stabilitu (tzv. systémových rizik). Proto začal být kladen velký důraz na využívání nástrojů makroobezřetnostní politiky1, jejichž úkolem je nárůstu systémových rizik zabránit, případně alespoň omezit jejich dopady. V loňském roce jsme začali některé z těchto nástrojů aktivně používat také v ČNB a s oživením úvěrové dynamiky nyní stojíme před otázkou, zda nezačít využívat i další z nich – proticyklickou kapitálovou rezervu.

Měnová a makroobezřetnostní politika působí společně

ČNB je jako integrovaná měnová a dohledová autorita od roku 2013 ze zákona odpovědná kromě plnění cíle cenové stability prostřednictvím měnové politiky i za prosazování cíle finanční stability. Při takto komplexním mandátu ČNB analyzuje interakce měnové a makroobezřetnostní politiky a dbá na jejich koordinaci. Obě politiky cíleně koordinujeme z toho důvodu, že nepůsobí nezávisle na sobě. Obě mění dostupnost a cenu úvěrů, což ovlivňuje úvěrovou dynamiku, a tím rovněž účinky měnových i makroobezřetnostních nástrojů.

Rozhodnutí o správném mixu obou politik je jednoduché v evidentně dobrých či špatných časech. Je jistě prospěšné obě politiky uvolnit, pokud se ekonomika nachází v silné recesi. Nízké úrokové sazby snižují zátěž spojenou s dluhovou službou a přispívají k udržení a oživení výdajů. Spolu s uvolněním prostoru pro úvěrování prostřednictvím makroobezřetnostních nástrojů nízké sazby brání poruchám ve financování výroby i prudkému propadu cen aktiv. Jakmile se ale ekonomika dostane do fáze, kdy se mezera výstupu uzavírá a zrychluje úvěrová dynamika, může se objevit dilema. Pokračování uvolněných politik bude napomáhat k dalšímu vylepšení aktuálních indikátorů finančních rizik, ale zároveň může přispívat k oživení zdrojů skrytých rizik, která se projeví až v budoucnosti. Obě politiky bychom proto měli v takové situaci nasměrovat k neutrálnímu působení, nebo pokud je inflace stále příliš nízká, makroobezřetnostní politiku ke zpřísnění.

Specifický problém nastává, pokud je oživení trvalejšího charakteru a výstup blízko potenciálu, ale inflační tlaky jsou zároveň velmi slabé a úrokové sazby proto zůstávají velmi nízké. Trvá-li taková situace po delší dobu, dojde pravděpodobně k oživení úvěrové dynamiky a zvýšení poptávky po rizikových aktivech promítající se v růstu jejich cen. V takové situaci je přirozenou reakcí měnové autority dát přednost plnění inflačního cíle, tj. zachovat uvolněnou měnovou politiku a přistoupit ke zpřísnění makroobezřetnostní politiky. Důvodem je, že neplnění inflačního cíle implikované makroekonomickou prognózou na krátkodobém horizontu je vysoce pravděpodobné, zatímco materializace systémového rizika v daném okamžiku je pouze potenciální, a to ještě v delším horizontu.