Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 17. prosince 2014

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací osmé situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování prognózy ze sedmé situační zprávy. Prognóza předpokládala stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do prvního čtvrtletí roku 2016. Ve světle nových údajů je bilance rizik listopadové prognózy hodnocena jako protiinflační, což je odrazem především vývoje v zahraničí. Celková meziroční inflace se po zrychlení v průběhu druhého a třetího čtvrtletí letošního roku v listopadu mírně snížila na 0,6 %, a oproti prognóze byla o 0,2 procentního bodu nižší. Zveřejněné údaje i nadále potvrzují náhled České národní banky, že rozhodnutí z listopadu 2013 začít používat devizový kurz jako další nástroj měnové politiky významně přispělo k odvrácení hrozby deflace spojené s propadem poptávky.

Reálný hrubý domácí produkt vzrostl ve třetím čtvrtletí meziročně o 2,4 %, což bylo oproti prognóze o 0,2 procentního bodu méně. K meziročnímu růstu ekonomické aktivity přispěly v souladu s prognózou všechny složky domácí poptávky s výjimkou čistého vývozu. Ten naopak zaznamenal mírně záporný příspěvek v důsledku růstu dovozu, který podle očekávání odráží oživení investiční aktivity a spotřeby domácností. V mezičtvrtletním vyjádření se ekonomická aktivita zvýšila v souladu s prognózou. Pokračující ekonomický růst se nadále příznivě projevuje ve zlepšování situace na trhu práce, a to v intenzitě, která celkově překonává očekávání České národní banky. Pouze růst mezd ve třetím čtvrtletí byl oproti prognóze nižší. Indikátory z reálné ekonomiky z úvodu čtvrtého čtvrtletí naznačují pokračování ekonomického růstu i v závěru letošního roku. Podle nových informací o zahraničním vývoji se na celém horizontu prognózy snižuje výhled růstu spotřebitelských a zejména výrobních cen v eurozóně, kde se promítají nižší ceny ropy, které se na celém výhledu oproti prognóze propadly téměř o čtvrtinu. Pokles cen ropy představuje pozitivní nabídkový šok. Výhled zahraniční poptávky a tříměsíčních tržních úrokových sazeb v eurozóně je oproti prognóze jen nepatrně nižší. Celkově vývoj v zahraničí představuje pro českou ekonomiku významné protiinflační riziko.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se většina členů bankovní rady shodovala, že nově dostupné informace v souhrnu znamenají protiinflační riziko prognózy. Panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni. Bankovní rada zopakovala, že hladinu kurzového závazku 27 korun za euro lze i nadále považovat za vhodně zvolenou a že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016.

V diskuzi několikrát zaznělo, že ve světle nových údajů je aktuální situace z pohledu domácí ekonomiky jiná než před rokem, kdy se nacházela v podmínkách nedostatečné poptávky, zatímco se naopak naplnila rizika identifikována před rokem z pohledu eurozóny. Domácí ekonomika se nachází na trajektorii růstu. Zaznělo, že k růstu přispívají všechny výdajové složky s výjimkou čistého vývozu a že oproti předchozímu roku je zaznamenán pokles nezaměstnanosti, obnovený růst mezd, počínající růst nově poskytnutých úvěrů a po pěti letech také kladná jádrová inflace. Bylo uvedeno, že inflace se otočila z trendu neustálého snižování a že použití kurzu jako nástroje měnové politiky zabránilo deflaci a pokračujícímu nárůstu úspor. Zaznělo, že použití kurzového závazku vneslo do ekonomiky stabilitu, která se projevuje v rostoucích ukazatelích důvěry. Bylo ale řečeno, že růst domácí ekonomiky i mezd byl oproti prognóze nižší a že pro hodnocení sentimentu budou důležité údaje ze závěru roku. Bylo také uvedeno, že nově publikované údaje z domácí ekonomiky s výjimkou reálné produkce znamenají protiinflační riziko. Zaznělo, že inflace oproti očekávání roste pomaleji a k dvouprocentnímu cíli se přiblíží později a nelze na horizontu prognózy očekávat přestřelení cíle. Bylo též řečeno, že ekonomický růst zatím nevytváří dostatečné inflační tlaky a že naopak převládají dezinflační tlaky plynoucí ze zahraničí. V této souvislosti zaznělo, že dochází k postupné kumulaci protiinflačních rizik, a několik členů bankovní rady označilo bilanci rizik jako výrazně protiinflační. Bylo ale také řečeno, že hodnocení rizik ztěžují nejistoty plynoucí z protichůdných údajů z trhu práce, rychlé změny v některých ukazatelích a že díky pozitivním tendencím v domácí ekonomice nehrozí riziko deflace.

Bankovní rada podrobně diskutovala nejistoty a rizika spojená s vývojem v zahraničí. Opakovaně zaznělo, že eurozóna se oproti prognóze potýká s nízkým růstem ekonomické aktivity i spotřebitelských a výrobních cen, což představuje protiinflační riziko. Bylo ale uvedeno, že v eurozóně jsou patrné i pozitivní signály, zejména v Německu. Zaznělo, že kurz eura k dolaru je výrazně slabší, což má znatelné národohospodářské dopady, a pozitivně působí i nižší ceny ropy. Byla vyjádřena pochybnost, zda německý růst bude dostatečný na to, aby přinesl potřebné růstové impulsy pro domácí ekonomiku. Opakovaně zaznělo, že sentiment a výhledy v eurozóně může negativně ovlivnit překotný vývoj v Rusku. Bylo ale také uvedeno, že hodnocení dopadů aktuálního vývoje vnějšího prostředí je nejisté.

V diskuzi převažoval názor, že dezinflační tlaky plynoucí ze zahraničí jsou z významné části spojené s pozitivním nabídkovým šokem v podobě oproti prognóze výrazně nižších cen ropy i některých dalších energetických komodit. Bylo řečeno, že nižší ceny ropy znamenají protiinflační riziko. Někteří členové bankovní rady argumentovali, že šok do cen ropy může být krátkodobý. Zaznělo ale, že snížení cen ropy může být trvalejší a pak bude potřebné zvážit reakci měnové politiky. V diskuzi bylo uvedeno, že nižší ceny energií mohou mít také pozitivní dopad na příjmy domácností i podniků. Zaznělo, že z nižších cen pohonných hmot těží podniky v odvětvích, kde je jejich spotřeba významná. Bylo také řečeno, že velkoobchodní ceny energií klesají dlouhodobě, díky čemuž dochází ke snižování prodejních cen bez negativního dopadu do podnikových marží. Bylo ale uvedeno, že je zatím obtížné vyhodnotit, nakolik se v nižší zahraniční inflaci promítá nabídkový šok z nižších cen energetických komodit. Zaznělo, že případný rychlý návrat cen ropy k vyšším hodnotám může podpořit domácí inflaci, ale je nepravděpodobné, že do konce roku 2015 povede k jejímu zvýšení k horní hranici tolerančního pásma inflačního cíle.

V souvislosti s diskuzí o působení pozitivního nabídkového šoku z nižších cen energetických komodit bankovní rada zvažovala implikace pro měnověpolitické rozhodování. Bylo uvedeno, že v reakci na nabídkový cenový šok byl již v minulosti v opačném směru aplikován institut výjimek z plnění inflačního cíle. Zaznělo, že měnová politika reaguje na sekundární efekty. Bylo opakovaně řečeno, že pro měnovou politiku je kotvou inflační cíl a že reakce měnové politiky je potřebná v případě materializace rizik z hlediska plnění inflačního cíle na horizontu prognózy. Zaznělo, že měnová politika má k dispozici nástroj kurzového závazku, který má ve směru uvolňování měnových podmínek neomezené možnosti, což samo o sobě představuje faktor stabilizující inflační očekávání. V diskuzi převažoval názor, že teprve pokud by v souvislosti s pozitivním nabídkovým šokem došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků ze zahraničí schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje české ekonomiky a systematický pokles inflačních očekávání, bylo by třeba zvážit posun hladiny kurzového závazku na slabší úroveň. Bylo řečeno, že měnový kurz je oproti úrokové míře hrubý nástroj a že v situaci nulové hranice úrokových sazeb nemá domácí měnová politika pro své kroky oporu v zahraniční zkušenosti. Zaznělo, že kurz je oproti prognóze slabší a na horizontu prognózy urychluje návrat inflace k dvouprocentnímu cíli.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Kamil Galuščák, poradce bankovní rady