Zbyněk Fiala: Úroky nahlížejí pod nulu

Negativní úrok je představa, se kterou si delší čas pohrávají centrální bankéři, protože jim nic jiného ani nezbývá. Chtěli povzbudit ekonomiku poklesem úrokových sazeb až na nulu, ale tam jsou na konci cesty – a krize je tu furt. Co by se stalo, kdyby sestoupili ještě níž, k sazbám se záporným znaménkem, kdy se za vklady nejen nezaplatí nic, ale na klientovi je dokonce požadováno procentní „skladné“?

Vážně, co by se stalo, kdyby centrální bankéři udělali ten osudový krok, který mnohým připomíná odvážlivce na okraji věže, aby zkusil létat?

Do slamníku?

Teoreticky letět může. Negativní úrok na penězích oslabí jejich funkci uchování hodnoty a posílí funkci platebního prostředku. Ten kdo peníze hromadí, utrpí negativním úrokem ztrátu, zatímco ten, kdo je používá k placení reálného zboží a služeb, bude mít tendenci zaplatit dřív. To by mohlo rozhýbat kolečka ekonomiky.

Teoreticky letět může, jenže co bude platné, když si teoreticky nenatluče, ale fakticky se rozplácne jak přejetá žába. Pro ekonomickou teorii je navíc charakteristické, že má pravdu, i když je to jedno, protože se tou poučkou nikdo neřídí. Proč by někdo rychle platil, když je kolem krize? Banky chtějí za peněžní vklad ještě připlatit? Pak je jediným místem, kde jsou prachy v bezpečí, doma „ve slamníku“. Až bude líp, vylezou ven.

Ani dobré rady se nehodí pro každého. Problém nastane v situaci, který většina z nás neřeší – co když jde o miliardy? Schovat lze jen hotovost, pokud nejsem banka. A schovávat hodně peněz může být drahé – sejfy, sklepy, ostraha, náklady soudních sporů, když nám tam někdo vleze. Možná je lepší připlatit bance, umí to líp. Avšak náklady má i banka, a ty nezmizí, pokud s penězi nic nedělá. Stále musí platit například za mzdy, nájmy nebo elektřinu.

Čekal jsem, co tomu řekne diskuse ve Financial Times a na jejich serverech Alfaville a Alfachat, kde se odehrávají debaty finančníků nad živým vývojem trhu. Už to běží a výroky na adresu negativního úroku jsou velice vzrušené. Pochopitelně, finančníci to vnímají jako hrozbu, která jim znehodnotí dluhové instrumenty a připraví je o podstatnou část zisků.

Hrozba místo politiky

Velká móda utrousit něco o negativním úroku, to jsou výhrůžky, které mají nahradit politickou neschopnost, soudí David Keohane ve svém blogu. Reaguje na zprávu, že o věci se diskutuje i v centrální Bank of England. A ptá se: Má to přemluvit kurz britské libry ke klidnějšímu vývoji? Má to být pokus ukázat, že Bank of England není bezmocná a může sáhnout i po jiných řešeních?

Autor pak vypočítává ještě základnější otázky, které vyžadují odpověď:

Jak si s negativním úrokem poradí malý poskytovatel úvěru, který nemůže unést náklady takové politiky? Jak dopadne porovnání krátkodobých výhod rychlejšího oběhu peněz a dlouhodobých důsledků na trhu? Pokud vůbec nějaké krátkodobé výhody nastanou… A lze vůbec dokázat, že taková měnová politika je expanzívní? To se zatím nestalo.

Připojme drobnou poznámku k tomu, co Keohane píše. Je pozoruhodné, že představitel velkých financí argumentuje zájmy těch malých, pochybuje o přednostech platební hotovosti pro reálnou ekonomiku před dlouhodobou kumulací finančního bohatství a snaží se naznačit, že i když peníze nebudou zamrzlé na finančních účtech a budou obíhat rychleji (umožní pokrýt více plateb mezi reálnými ekonomickými subjekty), žádnou úlevu v měnových podmínkách nepocítíme. Tohle lze dokázat?

Zkusili to Dánové

Jistá zkušenost tu je. Keohane připomíná zkušenost dánské centrální banky, která loni v červenci poprvé stanovila úrok na dvě desetiny procenta pod nulou. Platil pro sedmidenní depozita. Tam musely komerční banky přesunout tu část svých hotovostních přebytků, které už se nevešly na limitovaný běžný účet u centrální banky, kde byl úrok stanoven na nulu. Záporný úrok byl hasičským opatřením, které mělo zastavit příliv horkých peněz do země. Začaly tam valit, protože Evropská centrální banka už předtím snížila úroky pro depozita na nulu a dánská koruna tak začala sloužit jako lepší příležitost. Česká koruna zažila prudký nájezd horkých peněz roku 1996 a jejich ještě rychlejší odlet v květnu 1997, takže dokáže s tou dánskou soucítit.

Dánská centrální banka však viděla i riziko ztrát, které způsobí komerčním bankám přetékajícím hotovostí, a tak trojnásobně zvedla limit, kolik toho mohou banky ukládat na její běžný účet za nulu. Jen menší část peněz tak byla odsouzena k tomu, že nemohla využít relativně výhodné nulové sazby a na konci sedmidenního depozita byla menší než v okamžiku vkladu.

Efekt této politiky byl patrný hlavně na kurzu dánské koruny, která k radosti exportérů začala ztrácet nadhodnocení vůči euru. To je ovšem výhoda prvního tahu. Když to udělají i jiní, mají Dánové po výhodě, upozorňuje Keohane.

Nicméně, ukázalo se, že negativní úrok je něco, co lze zavést bez velkých výkyvů trhu, komentuje to jeden z největších účastníků trhu, nizozemská družstevní banka Rabobank. Nejprve centrální banka ovlivnila krátkodobé sazby na trhu, a pak tím stlačila i ty delší. Investoři byli nuceni hledat dlouhodobější zhodnocení. Zvedlo to ochotu přijímat riziko.

Keohane v tom vidí část oněch krátkodobých výhod politiky negativního úroku. Ale ty dlouhodobé podle něj zůstávají nadále v mlhách. Nemluvě o tom, že malé Dánsko je něco jiného než velká eurozóna, největší ekonomický celek světa.

Peníze mimo kontrolu

Další autor, který se negativnímu úroku věnuje ve svém blogu na FT Alfachat je Izabella Kaminska. Je přesvědčená, že se jedná o nebezpečnou politiku, protože nepovzbudí oběh, ale naopak hromadění peněz.

Připomíná, co se dělo v krizi 2008, která vyvolala okamžitou reakci v podobě výprodejů aktiv. Výsledný pokles cen pak tyto výprodeje ještě urychlil a trh se ocitl v začarovaném kruhu. Ceny neodrážely ani tak hodnotu aktiv, jako míru paniky. Na opačném konci trhu pak byla omezená nabídka toho, co investoři považovali za bezpečné a kam se nahnali ve stylu stáda. To zase ceny nesmyslně zvyšuje.

Čeho jsme tedy svědky? Autorka v tom vidí dobrovolnou snahu investorů vzdát se části kapitálu, aby nepřišli o všechno. Takže peníze na privátních trzích začaly ztrácet hodnotu už dřív, i bez negativního úroku. A chování privátních trhů předurčuje chování centrálních bank, protože ty na ně musejí reagovat.

I nulové sazby centrálních bank mohou být v tuto chvíli příliš vysoké, protože privátní trhy nabízejí méně. Avšak negativní úrok centrálních bank může na trhu působit jako signál, že ekonomika se řítí do vleklé deflace japonského střihu, varuje Kaminska.

Centrální banky zároveň ztrácejí kontrolu nad trhem, protože alternativou účtu s negativním úrokem je hromadění hotovosti mimo systém, nechat hromady peněz hnít, než to přejde. Ostatně do banky, které musím ještě připlatit, nikdo nic neuloží, soudí Kaminska a má za to, že dokud existuje možnost hromadit hotovost, negativní úroková míra vyžene peníze do offshorových příležitostí nebo je bude zadržovat mimo oběh („ve slamníku“, či spíše „ve stodole“).

Má tedy za to, že negativní úrok je plodem honu za bezpečím, nikoliv motorem oběhu.

Dodejme, že na druhou stranu – s negativním úrokem je radost si půjčovat. Banky to s tím hromaděním zas tak dlouho nevydrží. A pokud poptávka vázne jen proto, že bankovní systém se zadrhl a v oběhu je málo peněz, výhody budou větší než riziko.

Publikováno se souhlasem vydavatele.