To má významné implikace i pro centrální banky stojící mimo eurozónu. Je možné, že jejich úrokové sazby budou muset zůstat na velmi nízkých úrovních déle, než se dosud předpokládalo, nebo budou muset být ještě dále sníženy za účelem udržení stávajícího úrokového diferenciálu a zachování dosavadních podmínek nekryté úrokové parity. V některých evropských ekonomikách nelze přehlédnout růst cen rezidenčních a komerčních nemovitostí doprovázený zvýšeným tempem růstu úvěrů k financování jejich nákupů. V těchto zemích se objevují obavy z výrazného nárůstu systémového rizika v důsledku rozvoje spirály mezi cenami nemovitostí a úvěry na jejich pořízení. Zaznívají názory [1], že centrální banky by měly na akumulaci systémového rizika reagovat zvýšením úrokových sazeb, a to i za cenu dlouhodobého neplnění stanovených cílů v oblasti cenové stability. Jednou z lekcí poslední finanční krize ale je, že centrální banky, které mají podobně jako ČNB ve svém mandátu dva cíle – cenovou stabilitu a finanční stabilitu – musí k jejich plnění účinně používat minimálně dvě sady nástrojů. V případě ČNB, která je měnovou, makroobezřetnostní i dohledovou autoritou, jde primárně o nástroje měnové politiky, makroobezřetnostní politiky [2] a mikroobezřetnostního dohledu.

Nízké úrokové sazby jsou pouze jednou z podmínek úvěrového boomu

Úrokové sazby jsou bez diskuse v posledních letech v řadě zemí nezvykle nízké, ať se jedná o krátkodobé sazby peněžního trhu, výnosy dlouhodobých státních dluhopisů nebo úrokové sazby z úvěrů. Každý z těchto typů úrokových sazeb může vytvářet podněty pro úvěrové instituce poskytovat více úvěrů a pro jejich klienty více se zadlužovat s cílem nakoupit výnosnější, ale zároveň rizikovější aktiva. Přesto ale v řadě zemí s přetrvávajícími velmi nízkými úrokovými sazbami nevidíme úvěrový boom promítající se do obecného nárůstu cen nemovitostí. K tomu musí být splněny minimálně dvě další podmínky. První je důvěra v další vývoj ekonomiky spojená s optimistickým očekáváním ohledně budoucího vývoje příjmů. Druhou podmínkou je schopnost bankovního sektoru získat zdroje a poskytovat z nich nové úvěry. Banky musí mít důvěru veřejnosti a dostatek kapitálu. A právě v tomto bodě vzniká pro ČNB nejen prostor, ale i povinnost k uplatnění pravomocí v oblasti makroobezřetnostní politiky, případně mikroobezřetnostního dohledu [3].

Oživení české ekonomiky získává trvalejší charakter, výstup se vrací zpět k potenciálu a vznikají očekávání ohledně růstu příjmů. Inflační tlaky jsou zároveň velmi slabé a úrokové sazby proto zůstávají velmi nízké. Není překvapivé, že dochází k oživení úvěrové dynamiky a zvýšení poptávky po rizikových aktivech promítající se v růstu jejich cen. Z hlediska tvorby hospodářské politiky nelze v takové situaci aplikovat jednoduché, někdy až příliš akademické poučky. ČNB ze zákona dnes již odpovídá za plnění cíle cenové stability i za prosazování cíle finanční stability. Při sledování těchto cílů musíme být velmi uvážliví, zvažovat vzájemné vazby jednotlivých politik a cíleně je koordinovat [4]. V převládajícím globálním prostředí nemůžeme zpřísnit svou měnovou politiku, aniž bychom riskovali neadekvátní zhodnocení domácí měny, obnovení dezinflačních či dokonce deflačních tendencí a nepříznivý šok do ekonomické aktivity a následně do kvality bankovních bilancí. Pro prosazování cenové stability je nezbytné udržovat uvolněné měnové podmínky, dokud nebude zajištěno udržitelné plnění inflačního cíle. Pro zajišťování finanční stability musíme použít jiné nástroje.

Na vývoj úvěrového cyklu reaguje ČNB makroobezřetnostními nástroji

Česká ekonomika se v loňském roce posunula do fáze finančního cyklu charakterizovaného rychlejším růstem úvěrů. Tento cyklický vývoj považujeme za přirozený a růst úvěrů zatím nepovažujeme za evidentně nadměrný. Musíme však hodnotit, jak moc se zvýšená dynamika zadlužování promítá do zranitelnosti při náhlých ekonomických šocích. Klíčovým zdrojem zranitelnosti je podle našeho názoru riziko vzniku spirály mezi růstem cen nemovitostí a růstem hypotečních úvěrů. Je to dáno mimo jiné i charakterem trhu s bydlením v ČR a významem rezidenčních nemovitostí ve struktuře úspor českých domácností. Celkové hypoteční úvěry se v průběhu loňského roku zvýšily o zhruba 8 % a reálně nové hypoteční úvěry o necelou pětinu (Graf 1). Dynamika reálně nových hypotečních úvěrů se však v průběhu roku zvyšovala. Pokračovalo rovněž oživení cen bytů, které nicméně v ČR podobně jako v zahraničí zdaleka nedosahují předkrizových úrovní.

Graf 1
Meziroční tempa růstu celkových a nových hypotečních úvěrů (v %)